Op vrijdag 26 september, na een rampzalige week waarin het aandeel van Fortis viel van 8 euro tot 5.50 euro,  kwam Fortis met een aankondiging van een nieuwe CEO, met een "opheldering over commerciele en financiele situatie" en premier Leterme,  gevolgd door ander regeringsleden, verklaarde dat er geen fundamentele problemen waren bij Fortis. Resultaat ? Op vrijdag zette de aandelenkoers zijn weg voort : verder de dieperik in, aan steeds sneller tempo. Men mag zich gelukkig prijzen dat na vrijdag 26 september een weekend volgde, m.a.w. de Fortis kantoren waren twee dagen gesloten, want een run op de bank was wellicht zeer dichtbij.

Hoe Fortis hier was geraakt is ten dele in de media uit de doeken gedaan, maar ik bemerk toch vaak wat schroom om de zaken wat meer achtergrond te geven.

De saga is eigenlijk begonnen met het bod van De Benedetti in 1989 op de Generale Maatschappij. Suez kwam toen als white knight de Generale Maatschappij ter hulp, maar de roeping van Suez was om een energie- en nutsbedrijven holding te zijn, dus werden belangen zoals in AG, destijds een van de twee grootste Belgische verzekeraars, en de Generale Bank, destijds de grootste Belgische Bank, na verloop van tijd in de etalage gezet door Etienne Davignon.  AG behield haar zelfstandigheid als beursgenoteerd bedrijf. Maar als de overnamestrijd rond de Generale één zaak duidelijk gemaakt had, was het dat een middelgroot Europees bedrijf als AG nooit meer veilig kon zijn voor een vijandelijk overnamebod. En voor Maurice Lippens, reeds in 1990 de baas bij AG, is het gedurende 20 jaar blijkbaar vooral belangrijk geweest om baas te blijven in eigen huis.

In 1990 ging AG een fusie aan met Amev, een grote Nederlandse verzekeraar, waarbij beide beursgenoteerde ondernemingen bleven bestaan – hoewel ze herdoopt werden tot Fortis België en Fortis Nederland - , maar in elkaar een 50/50 kruisparticipatie namen. Een beter poison pill had Lippens zich nauwelijks kunnen indenken, want een kandidaat vijandige overnemer zou een bod hebben moeten lanceren op 2 vennootschappen tegelijkertijd in twee verschllende landen, waaronder Nederland, waar vijandige overnames bijna onmogelijk zijn.  Het is nooit duidelijk geweest welke synergieën een fusie tussen een Nederlandse en een Belgische verzekeraar konden opleveren, want beiden opereren in een sector die nationaal wordt geregeld. Elke van beide holdings behield zijn eigen raad van bestuur en op de lijst van de raad van bestuur van Fortis België in 1998 zat veel "goed" Belgisch gezelschap :  (toen nog slechts jonkheer) Maurice Lippens : voorzitter, twee vice-voorzitters : burggraaf Etienne Davignon en Jaap Glasz – de voorzitter van Fortis Nederland en aan wie men moeilijk een zitje als vice-voorzitter kon weigeren - ; verder waren ondermeer nog bestuurders : (baron) Philippe Bodson, (graaf) Michel de Broqueville, (burggraaf) Jean de Jonghe d'Ardoye en (graaf) Richard Goblet d'Alviella.

Wat in 1990 een evenwichtige constructie was met twee gelijkwaardige verzekeraars – één in België en één in Nederland – werd in de volgende jaren meer en meer een Belgische groep, wat de indruk versterkt dat de fusie met Amev gewoon een middel was geweest in 1990 voor Lipens om zich te beschermen. Trouwens, België is een land waar iemand als Lippens veel gemakkelijker kan groeien door overnames : er is altijd wel iemand die  een handje kan helpen, iets wat in Nederland, waar de markt heiliger is, niet zo evident is. In 1993 verwierf Fortis de meerderheid van het overheidsbedrijf ASLK en twee jaar later van de NMKN. In 1998 ondervonden de Nederlanders van ABN-Amro dat het economisch spel in België anders wordt gespeeld dan in Nederland toen Lippens de Generale Bank voor hun neus wegkaapte nadat de Generale Maatschappij, met als voorzitter burggraaf Davignon, had beslist om haar 30% aandeel in de Generale Bank te koop te stellen. Toen de Nederlandse bank ABN–Amro een bod uitbracht op de Generale Bank, werd dat door de raad van bestuur van de Generale Bank als "vijandig" bestempeld. Dit liet toe om ABN-Amro tegen te houden met desnoods de nodige gifpillen zodat de Generale Bank als het ware in de schoot viel van de enige andere serieuze kandidaat-overnemer, Fortis, en zo in Belgische in plaats van – horresco referens - "bataafse" handen bleef. Kort nadien werd Lippens gepromoveerd van jonkheer tot (erfelijke) graaf, alhoewel Lippens steeds heeft ontkend dat dit zou gebeurd zijn omwille van bewezen diensten aan het vaderland (het gerucht gaat dat Lippens eerst een baronstitel was aangeboden, welke hij zou geweigerd hebben als beneden zijn stand…)

In 2004 volgde Jean-Paul Votron, een echte internationale heavyweight in de bankwereld, Van Rossum op als CEO. Ondertussen zag de raad van bestuur er gans anders uit : zes jaar na 1998 en één Code Lippens later was er maar één raad van bestuur meer, met bestuurders van verschillende nationaliteiten. Er was maar één constante : in plaats van één Belgische en één Nederlandse voorzitter was er maar één voorzitter meer : graaf Maurice Lippens.

In 2007 stuurde TCI, een actieve institutionele aandeelhouder met slechts ongeveer 1% van de aandelen van ABN-Amro, een open brief aan de Raad van Bestuur van ABN-Amro om te eisen dat ABN-Amro zich zelf zou in stukjes breken om zo meer waarde te creëren dan de mixed bag van activiteiten die het dan volgens TCI was. Deze brief wierp de knuppel in het hoenderhok want plots stond ABN-Amro in het defensief en was kwetsbaar voor vijandige overnemers. Maar ABN-Amro was wel erg groot - te groot - als overnamebrok voor de meeste banken. Tot door Merrill Lynch (ondertussen ook reeds verdwenen als zelfstandige investment bank) een consortium werd bijeengebracht van Royal Bank of Scotland, Banco Santander en Fortis, dat een gezamelijk bod uitbracht op ABN-Amro, waarbij ABN-Amro zou in stukken worden opgebroken en elke deelnemer bepaalde stukken zou behouden. Fortis zou aldus ABN-Amro Nederland behouden en bood daarvoor 24 miljard die het toen nog niet had.

Normaliter zou het geen probleem mogen zijn om zo'n transactie achteraf te financieren, maar helaas voor Fortis brak net toen de internationale kredietcrisis los, veroorzaakt door problemen met Amerikaanse hypothekleningen.  Omdat de markten geloven dat van deze rommelleningen nogal wat in handen van Europese banken terecht zijn gekomen, alhoewel niemand precies weet waar, staan sinds een jaar koersen van Europese banken waarvan wordt gevreesd dat ze teveel hebben gespeculeerd onder zware druk. En als men dan een on-communicatieve voorzitter heeft zoals Lippens die trouwens wordt verantwoordelijk gezien voor de ABN-Amro transactie – hij was de enige voorzitter van de 3 banken die steeds naast zijn CEO stond op alle foto's, duidelijk een teken dat Lippens een ijzeren grip had op het gebeuren bij Fortis, alhoewel hij officieel niet-uitvoerend voorzitter was - , dan is een bank veel kwetsbaarder dan het hoort te zijn, want beleggers veronderstellen steeds het ergste.

Vorige week publiceerde de Financial Times nog een artikel "European banking lives on borrowed time" waarin wordt gesteld dat de balanstotalen van grote Europese banken in veel gevallen groter zijn dan het Bruto Nationaal Product van het land van hun herkomst. De FT gaf als voorbeeld Barclays Bank en Deutsche Bank, maar dit geldt nog meer voor Fortis : het Fortis balans totaal van 871 miljard euro is bijna driemaal groter dan  het Bruto National Product van België. Als dit niet "too big to fail is" dan is het nooit zo. De reden waarom men eigenlijk nerveuzer zou moeten zijn over Europese banken dan over Amerikaanse is dat men in Europa wel, net zoals in de VS, één enkele centrale bank heeft, maar ook, in tegenstelling tot de VS,  27 nationale toezichthouders zoals het Belgische CBFA en geen enkele centrale instelling die over een budget beschikt om bedragen zoals de $700 miljard van het Amerikaanse reddingsplan  te gebruiken in noodgevallen zoals deze. De grote banken in Europa zijn dus eigenlijk veel te groot voor de zakken en de instellingen van de individuele lidstaten waar ze hun hoofdkwartier heben, want die zijn onder EU recht verantwoordelijk voor het internationale toezicht in Europa op "hun" banken (bijvoorbeeld Nederland over ING, zelfs de ING filialen in België en omgekeerd voor Fortis). De gebeurtenissen van de afgelopen weken hebben getoond dat een bank a.h.w. kan verdwijnen op een paar dagen tijd. De Europese instellingen zijn daar niet helemaal klaar voor.

De bereikte oplossing, met kapitaalsinjecties door België, Luxemburg en Nederland, is daarom een noodzakelijke maar ook spitsvondige oplossing, maar die ook aantoont dat de bestaande reglementering in Europa op banktoezicht niet voldoende meer is: indien een bank onder toezicht van land A ten onder gaat, maar deze bank is ook een grote speler in land B, dan zou land B moeten tussenkomen in een reddingsactie. En dit laatste is precies wat is gebeurd met Fortis over het voorbije weekend en hopelijk is nu zo een precedent geschapen voor volgende bankcrisissen elders in Europa (die er waarschijnlijk komen). Ten tweede is de structuur van de transactie juist gericht op de kern van het probleem : de bankactiviteiten van Fortis. Er is (hopelijk) geen probleem met de verzekeringsactiviteiten van Fortis : zolang Fortis niet zo aggressief is geweest als bijvoorbeeld AIG met haar verzekeringsbeleggingen zou er geen probleem moen zijn met het verzekeringsbedrijf van Fortis en in ieder geval leent een verzekeringsbedrijf zich van nature niet tot een run op de loketten : de klanten hangen namelijk contractueel met hun verzekeringscontracten vast voor aanzienlijke tijd. Ten derde laat de structuur van de aangekondigde nationalisatie elke deelnemende staat, België, Luxemburg en Nederland, toe om "hun" nationale bankmarkt te behoeden voor een meltdown.  Dit laat toe dat inzake Dexia, België  een kapitaalsinjectie kan doorvoeren op Belgisch niveau, zonder te moeten wachten op Frankrijk (als de Belgische Dexia bank maar voldende "ring-fenced" is). Ten slotte is voor België een nationalisatie van Fortis op middellange termijn verkieslijk boven een verkoop aan ING, omdat dat laatste de concurrentie tussen banken in België sterk zou beperkt hebben. Al bij al, een schitterende operatie.

Maar de drie staten, vooral Luxemburg en Nederland, hebben er wel duur voor betaald : vrijdag was Fortis nog ongeveer 12.2 miljard euro waard en de drie landen pompen er 11.2 miljard  euro in (Luxemburg doet dat onder vorm van een verplicht te converteren converteerbare lening, die ik eenvoudigheidshalve gelijkstel met aandelenkapitaal). Was deze kapitaals verhoging gebeurd in het beursgenoteerde Fortis en aan de beurskoers van vrijdag, dan zouden de 3 staten in totaal 48% van Fortis in zijn geheel - alle wereldwijde bank en verzekeringsactiviteiten - moeten bekomen hebben. In de plaats hebben de drie investerende landen een belang van slechts 49% enkel in de drie respectieve nationale bankactiviteiten. Normaal zou de bankpoot zo'n 80% van de beurswaarde van Fortis moeten vertegenwoordigen en binnen de bankpoot zou de Benelux het gros moeten zijn. Maar in het huidige klimaat lijkt het aannemelijk dat de Benelux bankpoot niet meer dan de helft van de gezamelijke beurswaarde voorstelde, ofte zo'n 2.5 euro per aandeel (het bod dat BNP zou gedaan hebben, van 1,6 euro per aandeel, waardeerde impliciet de bankactiviteiten van Fortis nagenoeg op nul). Indien dat zo zou zijn, dan hebben België, Luxemburg en Nederland een premie betaald voor hun investering van ongeveer 33%. De rechtvaardiging hiervoor was wellicht dat de huidige beurskoers van Fortis niet de intrinsieke waarde vertegenwoordigde, een typisch latijnse redenering. In een transparent economisch bestel zou men verwachten dat de overheid aan haar belastingbetalers kort na zulk een transactie informatie geeft over de prijsvorming en condities voor zulk een transactie. Het lijkt er echter op dat de raad van bestuur van Fortis zich dit weekend heeft geweerd als een duivel in een wijwatervat om de beste prijs te bekomen van de drie staten, die wellicht met hun rug tegen de muur stonden. Een schoonheidsfout, maar het belangrijkste is bereikt : vermijden dat er maandagmorgen een run kwam op Fortis.

De gevolgen van deze transactie zijn ten eerste dat een precedent van internationale samenwerking is geschapen voor de nog te komen toekomstige pan-Europese bankreddingen : dit is een grote stap vooruit. Op middellange termijn zal dit ongetwijfeld leiden tot vraag naar een institutionalisering van het oplossen van dergelijke problemen, bijvoorbeeld door nieuwe machten voor de Commissie of wel creatie van een soort ueber-toezichthouder of last resort : Europa bestaat voor een stuk uit mini-staten maar met veel te grote banken. Ten tweede valt het moeilijk in te zien hoe Fortis als bankverzekeraar kan blijven bestaan als het niet eens haar voornaamste activiteit - de bankactiviteit - 100% controleert. Het model van bankverzekeraar heeft minder dan ooit zin en het verbazingwekkende in gans dit verhaal is dat TCI destijds geen brief heeft gestuurd aan Fortis of ING, de laatste vertegenwoordigers in Europa van de mode van de bankverzekering nu Allianz Dresdner heeft afgestoten.

Had Fortis dit allemaal kunnen vermijden ?

Indien ik zou gaan lenen om nu een huis te kopen bij Fortis met het argument dat ik in de toekomst wel wat activa zou verkopen zou ik wellicht geen lening krijgen. Toch is dit wat Fortis heeft gedaan, maar dat is niet de enige oorzaak van de problemen. Over het voorbije jaar is de koers van Fortis gedaald zodat het nu nog 22% waard is wat het 52 weken geleden waard was. KBC echter is nog 63% waard van wat het 52 weken geleden was en ING 52%. Zelfs Dexia, dat van de "Belgische" banken misschien de grootste exposure heeft aan Amerikanse rommelproducten, is nog 34% waard.

Waarom deze grote verschillen, vooral in de laatste week ? Laat ons bijvoorbeeld de afhankelijkheid van de interbankenmarkt van beide banken onder de loupe nemen : de verhouding tussen ontleningen van ander banken tegenover leningen aan andere banken - m.a.w. hoezeer hebben beide banken andere banken nodig voor funding in plaats van hun eigen kantoornetwerk. Historisch gezien hadden zowel KBC als Fortis de interbankenmarkt nodig voor funding, maar wel in zeer verschillende mate : op het einde van 2007 ontleende KBC 73 miljard euro bij andere banken en leende 54 miljard euro uit aan ander banken of een liquiditeitsverschil van 19 miljard, vergeleken met een beurskapitalisatie van 22 miljard euro voor KBC. Bij Fortis bedroegen de leningen bij ander banken zomaar eventjes 192 miljard en de leningen aan andere banken 119 miljard, of een liquiditeitsverschil van 73 miljard euro vergeleken met een beurskapitalisatie van  amper 12 miljard euro. (deze analyse houdt geen rekening met de verschillende maturities : als de funding een langere termijn heeft dan de investering kan men gerust met een aanzienlijk tekort leven). Zelfs eind 2007 bedroeg het liquiditeitsverschil bij Fortis 1.75 maal de beurswaarde van het bedrijf op dat moment, zo'n 42 miljard euro, tegenover slechts 0,5 keer bij KBC. En daarenboven moest Fortis nog eens 12 miljard vers kapitaal vinden in een vallende markt om voor aangegane ABN-Amro koopverbintentenissen te betalen.

Op zichzelf hoeft zo een afhankelijkheid van de interbankenmarkt geen probleem te zijn, maar in periodes van crisis zijn het de banken die het meest van andere banken afhangen voor hun funding, en minder van hun eigen kantorennet, die het meest kwetsbaar zijn voor het plots opdrogen van funding. Geen wonder dat KBC beter stand houdt dan Fortis. En Fortis, onder de leiding van Lippens, heeft blijkbaar grotere risico's genomen.

Het is dan ook jammer dat mensen zoals Paul De Grauwe, misschien de meest eminente Vlaamse econoom, zo onder vuur hebben gelegen de afgelopen dagen omdat zij hebben gezegd dat het (onwaarschijnlijk maar) niet onmogelijk is dat een bank zoals Fortis failliet zou gaan. Zou men echt willen dat iederen zijn kop in het zand steekt alsof er geen vuiltje aan de lucht is en de persvrijheid afschaffen ?

Het valt te vrezen dat er na Fortis nog zullen volgen. Gelukkig is er sinds dit weekend een precedent voor internationale samenwerking in Europa.  Maar het zou wel kunnen dat het Europese bank-landschap er tegen het einde van het jaar behoorlijk anders uitziet na een golf van banknationalisaties of reddingen (vandaag nog in IJsland, Duitsland  en Spanje kan niet ver af zijn). Geen enkel land kan het zich nog veroorloven om een bank zo groot als Fortis te laten failliet gaan zodat spaarders hun geld dreigen te verliezen : bijna alle banken zijn too big to fail. Deze nationalisaties zouden echter wel eens de nationale schuld van Europese landen kunnen laten de pan uitspringen zodat iedereen nog vele jaren zal meer belasting moeten betalen. Maar het is de enige oplossing.

Na dit weekend ziet het er slechter uit voor aandeelhouders in Europese banken, maar beter voor hun spaarders.  Indien er een golf van nationalisaties zou komen in Europa op korte termijn, waarbij elk land een aantal bankactiviteiten die binnen haar grenzen vallen nationaliseert, dan betekent dit de facto een afbouw van een aantal pan-europese banken en een terugkeer naar de situatie van voor een generatie. En wat Lippens betreft, zijn code zal wellicht een andere naam krijgen bij de eerste herziening.